03.06.2020 - Die Zentralbanken begegnen der durch die Covid-19-Pandemie ausgelösten Rezession und den Verwerfungen an den Kapitalmärkten mit immer größeren Ankaufprogrammen. Die Zentralbankbilanzen verzeichnen immer neue Rekordstände. Aber sind die ganzen Käufe wirklich nötig? Haben die Zentralbanken überhaupt einen Plan, um aus der ständigen Ausweitung der Ankaufprogramme herauszukommen? Eine Möglichkeit wäre es, die Kontrolle über die Zinskurve zu erlangen, anstatt wie bisher hohe Summen in den Ankauf von Anleihen zu investieren. Bei dieser Politik bestimmen die Zentralbanken nicht nur die durch ihre laufende Zinspolitik administrativ festgelegten kurzfristigen Zinssätze, sondern streben darüber hinaus auch an, die Renditen auf der Staatsanleihenkurve zu begrenzen.
Beispiele hierfür finden sich in Japan, in Australien, aber auch in den USA. Die japanische Zentralbank, Bank of Japan, ist schon 2016 von Ankaufprogrammen auf eine Politik der Zinskontrolle umgestiegen. Die Leitzinsen, zu denen die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank verzinst werden, wurden auf -0,1 % festgelegt. Zudem strebt sie an, die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen in einem engen Band zwischen -0,2 % und +0,2 % zu halten. Auch die australische Zentralbank begann im März diesen Jahres mit ähnlichen Maßnahmen. Für Übernachtausleihungen unter Banken wurde der Satz auf 0,25 % gesenkt. Gleichzeitig strebt die Zentralbank an, die Rendite dreijähriger australischer Staatsanleihen ebenfalls bei 0,25 % zu begrenzen, und unterstützt dies durch Käufe am Sekundärmarkt. Auf diese Weise möchte sie die Refinanzierungskosten für die gesamte Wirtschaft niedrig halten. Aber auch die Federal Reserve in den USA hat in der Vergangenheit bereits Erfahrung mit dieser Art der Zinspolitik gemacht. Sie kontrollierte in den 1940er Jahren die gesamte Renditekurve für US-Treasuries und half dadurch der Regierung, die Kosten für die Kriegsfinanzierung niedrig zu halten.
Zinskurvenkontrolle: Die klügere Politik?
Eine effektive Kontrolle der Zinskurve setzt natürlich voraus, dass die Zentralbank auch über ausreichend Mittel verfügt, um ein solches Vorhaben glaubhaft umsetzen zu können. In Japan zum Beispiel ist die Rendite seit Einführung der Zinskurvenkontrolle durch die Bank of Japan im Herbst 2019 nur einmal kurz unter die vorgegebene Bandbreite gefallen. Da mittlerweile der Großteil der zehnjährigen japanischen Staatsanleihen (88 % nach Berechnungen der HSBC) im Besitz der Bank of Japan ist, besteht kein Zweifel daran, dass sie zu einer effektiven Kontrolle der Zinssätze auch in der Lage ist. Fallen die Renditen zu stark, kann sie ihre eigenen Bestände abbauen. Andererseits dürfte der Verkaufsdruck auch nie so groß werden, dass sie massiv am Markt intervenieren müsste. Dass die Staatsanleihenkäufe durch die Bank of Japan in der aktuellen Krise viel geringer sind als die der anderen Zentralbanken, wird in jüngster Zeit zudem oft als ein weiterer Vorteil der Zinskurvenkontrolle angeführt. Tatsächlich sind die monatlichen Käufe von knapp JPY 10 Billionen im Jahr 2016 auf aktuell ungefähr JPY 5 Billionen zurückgegangen. Dies liegt daran, dass die Bank of Japan in den vergangenen vier Jahren bereits eigene Staatsanleihen in großem Umfang gekauft hat und die Zinskurve derzeit nach Belieben kontrollieren – um nicht zu sagen manipulieren – kann. Um die Renditen auf dem gewünschten Niveau zu halten, ist es also nicht mehr nötig, weiterhin große Summen aufzuwenden.
Die Fragen der Nachhaltigkeit und der längerfristigen Folgen stellen sich aber natürlich auch bei dieser Zentralbankpolitik. Führt sie wirklich zu einem weiteren Investitionsanreiz bei den Unternehmen? Ist eine höhere Inflation erwartbar oder gar eine Entschuldung des Staates möglich? Das Beispiel Japan zeigt, dass diese Politik es dem japanischen Staat ermöglicht, billig Geld aufzunehmen und damit den Konsum oder die Investitionen zu stützen. Zudem führte sie in Japan bis jetzt nicht zu einem Inflationsanstieg oder einer Entschuldung des Staates. Ein Ausstieg aus dieser Politik kann wiederum nur gelingen, wenn Investoren bereit sind, der Bank of Japan diese Anleihen wieder abzukaufen. Auf dem aktuellen Renditeniveau kann dies eigentlich nur durch Zwang geschehen oder weil die Alternativen noch unattraktiver werden.
Eine neuere Studie der New Yorker Fed¹ aus diesem Jahr untersucht die Zinskurvenkontrolle der Federal Reserve in Zusammenarbeit mit der US-Finanzbehörde von 1940 bis 1945. Damals wurden die Zinssätze für Treasury-Bills mit einer Laufzeit von 13 Wochen bis hin zu 30-jährigen Treasuries festgelegt und durch Käufe und Verkäufe immer knapp unterhalb des definierten Werts gehalten. Insbesondere geht die aktuelle Studie der Frage nach, ob es damals richtig war, eine ansteigende Zinskurve zu wählen, oder ob eine flache Zinskurve die bessere Wahl gewesen wäre. Zudem diskutiert sie, wie ein Ausstieg aus dieser Politik bestmöglich vollzogen werden kann. Welche Schlüsse die Fed auch immer aus dieser Studie für ihre zukünftige Zinspolitik zieht, eines ist klar: Die Federal Reserve hätte auch heute sicherlich keine Schwierigkeiten, die Renditekurve am langen Ende zu kontrollieren. In den ersten vier Monaten diesen Jahres wurden rund USD 200 Milliarden an US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder länger neu emittiert. Allein seit März hat die Fed aber bereits mehr als USD 1,5 Billionen an US-Treasuries gekauft. Wenn sie ihre Käufe dabei explizit auf das lange Ende der Kurve konzentriert, sollte es ein Leichtes sein, einen möglichen Renditeanstieg zu begrenzen.
Kein Wundermittel!
Eine Zinskurvenkontrolle kann nur erfolgreich sein, wenn die Zentralbank einerseits die Erlaubnis hat, in beliebigem Maße Staatsanleihen aufzukaufen, und andererseits über genügend Anleihen verfügt, um diese wieder zu verkaufen, wenn ein Absinken der Renditen droht. Eine Zinskurvenkontrolle ist daher nur möglich, wenn zuvor Ankäufe in großen Mengen getätigt wurden. Damit verfügen Notenbanken dann zwar über etwas mehr Flexibilität und können ihre Ankäufe aussetzen, wenn gerade eine hohe Investorennachfrage herrscht. Sie müssen also ihre Programme nicht stur im vorgegeben Rhythmus und Volumen weiter umsetzen. Letztlich verfolgen aber sowohl die Ankaufprogramme als auch die Zinskurvenkontrolle das Ziel, eine Refinanzierung der wachsenden Staatsdefizite zu erträglichen Zinssätzen zu ermöglichen. Bei weiter steigenden nationalen Defiziten käme auch eine Zinskurvenkontrolle nicht um weitere Ankäufe herum. Eine wirkliche Alternative ist sie also nicht.
¹https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr913.pdf
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