Anleger fühlen sich bekanntlich unwohl, wenn es darum geht, Risiken für ihr Erspartes zu managen, die mit dem Herannahen politischer Termine verbunden sind. Die jüngste Korrektur der Märkte nach dem Referendum der Briten über den berüchtigten Brexit hat soeben ganz augenfällig die Gefahr von binären Wetten veranschaulicht, vor allem, wenn man nicht den geringsten Mehrwert daraus ziehen kann. Nachdem der Brexit nach den letzten veröffentlichten Umfragen praktisch ausgeschlossen war, hatten sich sehr viele Anleger auf diese angebliche Offenkundigkeit versteift. Damit haben sie in einem Zuge zwei elementare Regeln des Risikomanagements missachtet: 1) sich immer ein freies Denken erhalten und den Mut haben, gegen den Konsens zu sein, um so mehr, wenn dieser einstimmig ist. 2) Sich vor sehr asymmetrischen Risiken zu hüten. In diesem Fall war das Risiko im Zusammenhang mit dem Referendum ganz offensichtlich asymmetrisch. Denn ein „Remain“-Votum wäre quasi ein Nicht-Ereignis gewesen, während eine überraschende Mehrheit für ein „Leave“ unausweichlich eine massive negative Auswirkung auf die Märkte gehabt hätte, die sich auch einstellte.
Anhand dieser Episode lässt sich auch noch einmal darauf hinweisen, dass es beim Risikomanagement um mehr geht. Da die Märkte mittlerweile ihren kurzen spekulativen Übermut abgeschüttelt haben, wird es nun darum gehen, dieses neue Ereignis in eine objektive Risikoanalyse einzubeziehen und einzuschätzen, ob die Märkte dieses Mal nicht übertrieben blind vor Angst waren. Denn Risikomanagement besteht auch darin zu wagen, Risiken einzugehen, sei es, um oft die Nase vorn zu haben, sei es, um sich gelegentlich auch zu irren. Bevor Risikomanagement zu einer Frage des technischen Know-hows wird, ist es zunächst einmal eine Sache des Urteilens und des Charakters. Bildlich gesprochen bedeutet Know-how, dass man weiß, dass die Tomate zur Familie der Nachtschattengewächse gehört, Weisheit bedeutet, dass man sie nicht in einen Obstsalat mischt.
Das Votum der Briten hätte nicht so viel Bedeutung, wenn die Weltwirtschaft nicht so instabil wäre. Man sollte den Paradigmenwechsel an den Märkten nicht vergessen, auf den wir in unseren Notes seit Juli 2015 hinweisen („Der große Übergang hat begonnen“) und an den wir noch im März („Die Schlafwandler“) und im April dieses Jahres („Tanz auf dem Vulkan“) erinnert haben. Der Anstieg der weltweiten Aktienmärkte um 70% von 2011 bis 2015 trotz unveränderter Unternehmensergebnisse in diesem Zeitraum beruhte in erster Linie auf einem Glaubensakt. Man wettete darauf, dass es nur eine Frage der Zeit sei, bis die Unternehmensergebnisse im Zuge eines stärkeren Weltwirtschaftswachstums dank des beharrlichen Einschreitens der Zentralbanken steigen würden. Doch dieses Vertrauen wurde ab 2015 allmählich enttäuscht. In dem Moment, als die US-Notenbank ihren dritten Zyklus der Geldschöpfung beendete, lösten die Unternehmensergebnisse einen weltweiten Rückgang aus.
Von nun an begannen die Aktienmärkte, ihre Wertzuwächse aus der Vergangenheit wieder abzugeben, und der Rückgang der langfristigen Zinsen verschärfte sich. Die Glaubwürdigkeit der Bank of Japan und der EZB begann zu bröckeln, was das schwache Wachstumsniveau, das erreicht war (fast acht Jahre nach dem Konkurs der Lehman Brothers-Bank gibt es in der Eurozone immer noch 4,5 Millionen mehr Arbeitslose als im Jahr 2007), noch anfälliger für externe Impulse machte. Drei „Schocks“ hat es seither gegeben, nämlich die Abwertung des Renminbi im August 2015, den Einbruch der Ölpreise im Januar 2016 und nun den Brexit. Alle drei bürdeten dem weltweiten Wachstum jedes Mal eine neue Bedrohung auf und förderten die Instabilität der Märkte.
Der Mangel an Wirtschaftswachstum beginnt,erkennbare politische Effekte zu erzeugen. In den USA fördert die Stagnation der durchschnittlichen Reallöhne seit 2000 die Popularität der populistischen und protektionistischen Haltung von Donald Trump, umso mehr, als das Quantitative Easing weitgehend den besser gestellten Haushalten zugutegekommen ist. In Europa spielten die schwachen Wirtschaftsaussichten in der Union eine bedeutende Rolle bei der Unfähigkeit David Camerons, eine Mehrheit der britischen Wähler davon zu überzeugen, ihr Schicksal mit ihr zu verbinden. Dieselben Ursachen erzeugen dieselben Wirkungen. Der ausbleibende wirtschaftliche Erfolg in Europa könnte eine weitere Zunahme der Unzufriedenheit nähren (schon im Juni 2014 gaben wir unserer Note den Titel „Glückloses Europa“ und im Dezember desselben Jahres „Lost in Stagnation“). Die Proteststimmen werden bei den nächsten Wahlen zunehmen, wenn Europa nicht zum Wachstumskurs zurückfindet, und werden damit das Gespenst eines Zerfalls heraufbeschwören. Wenn es die Gefahren eines zunehmenden Wechselspiels zwischen politischen Spannungen und Konjunkturschwäche vermeiden will, muss Europa, und allen voran Deutschland, daher das Ausmaß der Risiken erkennen, die mit der Beibehaltung einer orthodoxen Wirtschaftspolitik verbunden sind.
So wird es nachvollziehbar, dass die Märkte beginnen, sich für die nächste Phase zu positionieren, die in der Erkenntnis der ökonomischen Ineffizienz der Geldpolitik bestehen würde, auch wenn sie unkonventionell ist und sich darauf einstellen, dass haushaltspolitische Maßnahmen zur Konjunkturbelebung, die angesichts der Finanzen der öffentlichen Hand bislang für „unmöglich“ gehalten wurden, ihren Lauf nehmen. Wird die „traditionelle politische Klasse , nachdem sie gespürt hat, dass der Schuss sie nur knapp verfehlt hat, zu einem unverhofften Aufspringen in der Lage sein? In jedem Fall könnten die gemäßigteren, der Rhetorik eines Bruchs nicht ganz abgeneigten Wähler an der politischen, wenn nicht wirtschaftlichen Krise, in die sich Großbritannien verrannt hat, besser erkennen, wie gefährlich es ist mit dem Feuer zu spielen.
Die Kapitulation von Boris Johnson auf dem flachen Land einige Tage nach dem „Triumph“ seiner Kampagne für das „Leave“ könnte auch den kritischen Geist im Hinblick auf die groben demagogischen Argumente anregen. Unter diesem Gesichtspunkt sind die schwächer als erwartet ausgefallenen Ergebnisse der Bewegung Unidos Podemos bei den jüngsten Parlamentswahlen in Spanien, die unmittelbar nach dem Brexit-Votum stattfanden, ermutigend. Bis auf Weiteres ist es zumindest wahrscheinlich, dass die Unterstützung seitens der Zentralbanken bestätigt oder kurzfristig gar verstärkt wird. Die Bank of England hat es bereits mitgeteilt, und in den USA wird die Fed voraussichtlich von nun an noch zögerlicher sein, die Geldpolitik zu straffen.
Die Risiken einer weltweiten Konjunkturschwäche veranlassen uns dazu, den Aufbau unserer Portfolios insgesamt unverändert zu lassen. Ihre geografische Diversifizierung sowie ihre Ausgewogenheit zwischen Werten mit hoher Transparenz, europäischen Unternehmensanleihen aus dem Bankensektor, Goldwerten, Fluchtwährungen, amerikanischen Staatsanleihen, die ihre Funktion beim Rückgang der Märkte am 24. Juni voll und ganz erfüllt haben, werden beibehalten. Die Instabilität der Märkte, die sich mittlerweile drei Mal bestätigt hat und mit unseren Erwartungen auf einer Linie liegt, bestärkt uns zudem in der Wahl einer sehr aktiven Verwaltung unserer Exposures, um zwischenzeitliche Marktschwankungen optimal zu nutzen.
In einem Umfeld von Nullzinsen oder sogar negativen Zinsen wäre es mehr denn je verlogen zu behaupten, man könne eine langfristige Performance erzielen, ohne Risiken einzugehen. Die Suche nach Performance beginnt natürlich mit dem Wagnis und mit dem Bemühen darum, im Durchschnitt häufiger richtig als falsch zu liegen. Trotz seiner scheinbaren Offensichtlichkeit ist dieses langfristige Ziel ganz und gar nicht banal, denn unabhängige Analysen zeigen, dass die langfristig besten Verwaltungen einen Anteil guter Entscheidungen von etwa 60% aufweisen. Doch nicht alle Fehler sind gleich. So haben beispielsweise allein die fünf schlechtesten Monate den Index S&P 500 in zwanzig Jahren 50% seiner Performance gekostet (die von +560% auf +236% fiel).
